受益特殊再融资债,云南这家城投或存投资机会

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内蒙古自治区政府再融资一般债券(九期至十一期)信息披露文件最初募集资金投向为,虽然在后续更新披露中资金用途已修改为发行地方政府再融资债券偿还存量债务。
结合此前相关部门会议及文件来看,9月20日,国务院常务会议审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》。会议指出,必须高度重视解决好企业账款拖欠问题,省级政府要对本地区清欠工作负总责,抓紧解决政府拖欠企业账款问题,解开企业之间相互拖欠的“连环套”,央国企要带头偿还。因此此次发行特殊再融资债券一方面促进隐债化解,另一方面也有望用于缓解当地企业由于应收账款拖欠而面临的财务负担。
**云南建投作为云南省省级城投平台公司,将直接受益于此次化债政策的落地执行。我们曾梳理了云南各市州截至2022年底的债务情况,其中地方政府债方面昆明市为2230.6亿元,约占全省总量的四分之一,城投有息债务方面昆明市为5990.5亿元,约占全省总量的66%,反应了昆明市的核心地位和较高的债务负担。因此此次特殊再融资债募集所得资金预计将多流向昆明市的城投平台,云南建投作为云南省重要的省级城投平台公司,将直接受益于此次隐债置换。
作为省内唯一拥有房建工程总承包特级资质、机场跑道施工专项资质、援外成套项目A级资格的省属重点国企,集团以建筑施工为主要营收来源,截至2023年6月底,建筑施工、贸易、特许经营收入和房地产分别占营业收入的69%、19%、5%和3%。
从资产端来看,云南建投作为建工类企业,资产多聚集于未结算的工程款和特许经营项目,主要体现在无形资产、其他非流动资产、长期应收款和其他应收款中,根据2023年云南建投的半年报披露数据,可以看到无形资产和其他非流动资产之和达到5120亿元,占比超过其总资产的60%。涉及项目主要有路桥、保障房、棚改等,欠款的对手方也多为国企或者是地方政府单位。考虑到此次特殊再融资债很可能用于偿还拖欠企业款项,云南建投一些合作对手方或得到一定支持并偿还拖欠款项。因此对于省政府而言,资金流向云南建投一方面可以解决对其欠款问题。
云南建投对下游企业有着大量应付账款,2023年中负债中游超过20%为应付账款,因此比起直接将资金下放到底层企业,通过云南建投偿还应付款可以同时缓解云南建投的负债压力,更好的盘活资金。


建筑行业是资本密集型行业,各类PPP项目、保障房棚户区等投资规模较大,需要大规模资金支持且回款较慢,2020年2022年及2023年16月公司的资产负债率分别为65.4%、68.2%、68.6%和68.3%;现金短债比分别为0.69、0.59、0.56和0.43。
债券方面,截至2023年10月29日,云南建投在国内公开市场上债券存续数量为19只,债券余额达164.94亿元;后续偿债高峰在2023Q4、2024Q1、2024Q3,分别有38.3亿元元、70.4亿元和28.7亿元债券本息和到期。
2020年云南省国资委将所持有的云南水投99.66%股权无偿划转至云南建投,水投公司本身负债率极低,2019年底时其资产负债率仅有29.4%,给建投集团所有者权益带来大幅增长,2020年6月时归属于母公司的所有者权益为653亿元,到了同年9月份高达1382亿元,增长了729亿元。这直接改善了云南建投的资产负债率情况,资产负债率由73.8%下降到了66.2%,资产负债结构得到了一定改善,奠定了建投集团在同行里负债率较低的基础。
从云南建投2023年半年报披露的有息债务的期限结构来看,集团有息债务一共有3467亿元,虽然负债较高,但是其中80.6%为到期时间在1年以上的长期负债,且大部分为银行贷款,与资产端相匹配,债务实际短期内偿还压力不大。

云南建投持续获得政府在资本金注入及政府补助方面的有力支持。公司在2021、2022年及2023年一季度分别获得25亿元、29.93亿元和35.08亿元的国家资本金。2022年和2023年1-3月,公司收到各类政府补贴1.53亿元和 0.11亿元。考虑到公司作为云南省内龙头建筑企业以及其国资背景,董监会高层领导多有政府或政策行等部门任职经历,预期将继续受到资本金及政府补贴等方面的有力支持,在偿债能力方面有一定的保证。
此外云南建投金融资源丰富,授信规模大、信用等级高、融资成本低,与多家银行有战略合作协议,在2022年5月与国开行、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行、民生银行、广发银行、中信银行、浦发银行、光大银行、华夏银行等13家银行签署项目融资合作协议,签约金额达698.8亿元。截至2023年3月末,集团所获得的银行及其他金融机构授信总额度为5738.68亿元,其中已使用额度为4262.05亿元,未使用额度占授信总额的25.73%,间接融资渠道通畅。

云南建投截至2023年6月末有息债务总额为3467亿元,其中银行借款是主要构成部分。根据其最新募集说明书披露的主要银行借款情况,可以看出棚改、水利和高速是主要融资方向。
其中高速公路资产总量省内仅次于云南交投,高速公路本身价值高,能够为公司带来稳定的现金流,在通胀时期也能够继续升值。2018年交通部公布的《收费公路管理条例(修订草案)》提出,对于投资规模大、回报周期长的收费公路,偿债期限可以超过30年。今年《交通运输部2023年立法计划》印发实施,修订版收费公路管理条例有望加速推进。若能落地,集团未来高速公路收益回报将进一步提升。

随着云南省特殊再融资债的落地发行,对城投债市场的提振作用响也逐步显现,一方面缓解了市场对于云南省隐债担忧,另一方面也有利于省内资金流动性提高。
今年下半年云建投云南省首批特殊再融资债发行公告日10月9日之后,云南建投就发行了期限0.49年左右的超短融,票面利率为4.4%,而9月22日发行的期限相近的超短融票面利率为5.3%。在第二批特殊再融资债落地之后的10月19日,云南建投再次发行期限更短的超短融、票面利率仅为3.8%,全场认购倍数1.46;10月26日发行(暂未上市)的超短融票面利率进一步下降为3.7%,市场认可度显著提升,融资成本随之下降。

(可以看到在利好消息之下云南建投信用利差进一步收窄,且1Y以下信用利差压缩幅度大于中长期限品种。相比于已经到达近三年信用利差最低点的短期债券而言,12Y期限的中期债券未来信用利差压缩空间仍存。
(2)8月以来云南建投债券整体流动性较强,与7月15.7%的换手率相比而言,8月和9月的换手率显著提高,分别为29.7%和39.8%,10月份未满一个月的情况下换手率也高达24.5%,
从多个角度来看,“一揽子化债”政策的推进带来的效果正在显现,明显提振了城投债市场的投资交易情绪,在资产荒未缓解的状况下城投债仍具备较高的投资价值。而云南建投作为省级城投平台,享有较为丰富的建筑施工资源和区域垄断优势,与政府有较多业务往来,预计未来将持续受益于“一揽子化债”政策,信用利差继续收窄可能性较高,值得提前关注布局。
在云南建投当前存续164.94亿元债券均为公募债,且大部分为剩余期限在0.5年以下的超短期债券,整体期限较短。对比一个月前各期限估值与当前估值情况,可以看到0.5年以下债券估值大幅下降,证明市场对其认可度较高,相比而言0.51Y和11.5Y估值仍处于较高位置。

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